Wie schädlich sind steigende Zinsen für Private Equity?

Welchen Einfluss hat das aktuelle Umfeld mit steigenden Zinsen und schwächeren Konjunkturerwartungen auf Private Equity-Investments? Benedikt Pfeuffer über die wichtigsten Werttreiber, den Einsatz von Fremdkapital – und was einen guten Manager ausmacht.

Herr Pfeuffer, Private Equity-Fondsmanager konnten in der Vergangenheit für Investoren attraktive Renditen erzielen. Jetzt steigen die Zinsen und Fremdkapital wird deutlich teurer. Kurz gefragt: War es das mit den positiven Renditen?

Kurz geantwortet: Nein, das war es nicht mit den attraktiven Renditen. Aber ich vermute, Sie hätten die Antwort gerne ein wenig ausführlicher?

In der Tat …

Ganz wichtig ist es, zunächst einmal zu erklären, dass Private Equity nicht Private Equity ist. Je nach Strategie und Marktsegment – also etwa Buyout, Growth oder Venture Capital – besitzen die verschiedenen Werttreiber eine unterschiedliche Relevanz für die Renditeerzielung. Steigende Zinsen wirken sich vor allem auf das Buyout-Segment aus, da hier der Einsatz von Fremdkapital eine deutlich größere Rolle spielt als in den Bereichen Growth – hier gibt es wenig bis keinen Einsatz von Fremdkapital – und Venture Capital, das in der Regel ganz ohne Fremdkapital auskommt.

Welche Werttreiber beeinflussen denn vor allem die Rendite im Buyout-Segment?

In diesem Bereich gibt es drei maßgebliche Werttreiber: die Steigerung des operativen Ergebnisses – das auch EBITDA genannt wird, also Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization. Nummer zwei ist die Bewertungsausweitung, die auch Multiple Expansion genannt wird und als Drittes ist der Einsatz von Fremdkapital zu nennen.

Dann gehen wir die drei Werttreiber jetzt nacheinander durch …

Sehr gerne! Die Steigerung des operativen Ergebnisses wird häufig durch die Umsetzung von Wachstumsinitiativen und durch Margensteigerungen erzielt. Eine Alternative könnte zusätzliches anorganisches Wachstum in Form von Unternehmenszukäufen sein.

Also eine Übernahme. Wie sieht es mit Werttreiber Nummer zwei, den Bewertungsausweitungen, aus?

Das klingt in der Fachsprache etwas kompliziert: Die Multiple Expansion wird durch eine Steigerung des Bewertungsmultiplikators im Vergleich zur Einstiegsbewertung erzielt. Vereinfacht gesagt, wird dem Unternehmen vom Markt eine höhere Bewertung zugemessen.

Also so etwas wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis bei Aktien, wo stark wachsenden Unternehmen von Anlegerseite häufig ein höheres KGV zugebilligt wird?

Genau. Eine solche Bewertungsausweitung kann marktbedingt zustande kommen oder durch eine strategische Neuausrichtung des Unternehmens, beispielsweise durch Zukäufe kleinerer, häufig günstigerer Unternehmen. Das sind dann die sogenannten Add-Ons im Rahmen einer Buy-and-Build-Strategie.

Kommen wir zum dritten Werttreiber, dem Fremdkapital …

Der Einsatz von Fremdkapital zur Transaktionsfinanzierung stellt durchaus einen weiteren wichtigen Wertschöpfungshebel dar. Denn je mehr Fremdkapital eingesetzt wird, desto weniger Eigenkapital muss der Private Equity Fonds für die Transaktion aufbringen, wodurch die relative Steigerung des Eigenkapitals höher ausfällt.

Und wie wirken sich steigende Fremdkapitalkosten auf die Renditeerwartungen aus?

Das haben wir anhand einer typischen Private Equity-Transaktion¹ ausführlich untersucht – dazu muss man aber ein paar Annahmen treffen. Bei unseren Berechnungen sind wir von einer marktüblichen (Netto-) Renditeerwartung des 1,9-Fachen des Kaufpreises und einer durchschnittlichen Verzinsung von 13,6% p.a. ausgegangen. Anschließend haben wir in unserem Modell die Fremdkapitalkosten von 6% p.a. auf 8% p.a. erhöht.

Was ist dabei herausgekommen?

Eine Steigerung der Kreditkosten um 2%-Punkte (ceteris paribus) führt zu einem Rückgang der durchschnittlichen Verzinsung um 0,7%-Punkte p.a., während der Multiplikator um 0,1x auf das 1,8-Fache sinkt.

Auswirkung der Fremdkapitalkosten auf die Renditeerwartungen

Neben den steigenden Fremdkapitalkosten spielt aber auch die Höhe des Verschuldungsgrads eine essentielle Rolle.

Nimmt man neben steigenden Fremdkapitalkosten zudem an, dass sich der durchschnittliche Verschuldungsgrad von 50% auf 40% verringert (ceteris paribus), würde sich die (netto) Renditeerwartung um weitere 0,1x auf das 1,7-Fache des Kaufpreises beziehungsweise insgesamt auf eine durchschnittliche Verzinsung von 11,4% p.a. verringern.

Auswirkung des Verschuldungsgrads auf die Renditeerwartungen

Wie hoch ist also der Einfluss von Fremdkapitalkosten und Verschuldungsgrad auf die Renditen im Private Equity?

Wie hoch dieser Einfluss ausfällt, ist zunächst einmal stark von den Fähigkeiten des einzelnen Fondsmanagers abhängig, Fremdkapital zu erhalten. Klar ist aber, dass die zusätzlichen Kosten durch einen Zinsanstieg bei der Fremdkapitalfinanzierung einen geringeren Einfluss auf die Rendite haben als potenziell niedrigere Verschuldungsquoten bei den Unternehmen. Es ist daher damit zu rechnen, dass die Manager versuchen werden, den Verschuldungsgrad der Transaktionen möglichst wenig anzupassen.

Im Klartext: Es gibt deutlich wichtigere Werttreiber?

Genau. Die Fondsmanager nehmen während der Investmentperiode aktiv Einfluss auf die operative Entwicklung ihrer Portfoliounternehmen. Hierzu besitzen viele Private Equity-Manager interne Teams, die sich ausschließlich auf operative Verbesserungsmaßnahmen und deren Umsetzung konzentrieren. Sowohl das schnellere Wachstum des EBITDA als auch das Erzielen einer höheren Bewertung bei Veräußerungen zeigen einen signifikanten, positiven Effekt auf die Renditeerwartungen einer typischen Private Equity-Transaktion trotz gestiegener Fremdkapitalkosten.

Typische Private Equity Transaktion mit erhöhten Fremdkapitalkosten

Vor diesem Hintergrund sind also insbesondere die Fähigkeiten des Managers in diesen Bereichen relevant für eine nachhaltig gute Performance?

Ja, in einem Umfeld höherer Fremdkapitalkosten können Fondsmanager durch die aktive Einflussnahme die Renditeerwartungen stark positiv beeinflussen und somit weiterhin attraktive Renditen erzielen. Die Fähigkeiten des Fondsmanagers, operative Verbesserungen durchzusetzen und Multiple Expansion zu erzielen, werden künftig sogar noch stärker ausschlaggebend für die Renditen von Investoren sein.

Dann geht es also vor allem darum, geeignete Private Equity-Manager zu identifizieren, welche diese Fähigkeiten besitzen?

Oder – noch einfacher – jemanden damit zu beauftragen. Denn um weiterhin erfolgreiche Investitionen in der Anlageklasse Private Equity zu tätigen, sollte man sich auf erfahrene, ressourcenstarke und krisenerprobte Manager fokussieren. Bei der Auswahl geeigneter Fondsmanager, der Eingliederung von Private Equity-Fonds in die Struktur komplexer Vermögen und die laufende Überwachung kann HQ Trust auf seine langjährige Erfahrung zurückgreifen und Kunden kompetent in einem sich ständig ändernden Marktumfeld beraten.

Fußnote

¹ 5 Jahre Haltedauer, 50% Fremdfinanzierung, 6% p.a. Fremdkapitalkosten, Einstandsbewertung von 10,0x EBITDA und eine Veräußerung zu 12,5x EBITDA, durchschnittliches EBITDA-Wachstum von 5% p.a.

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