Auch wenn die hohen Preisniveausteigerungen in den nächsten Quartalen zurückgehen werden, spricht vieles dafür, dass wir eine Zeitenwende der Inflation erleben. Die Zentralbanken werden gefordert sein, ihre Politik zu straffen. Das wird eine weitere Inflationsbeschleunigung verhindern, aber auch die Konjunktur abbremsen. Anlegern könnten unruhige Zeiten bevorstehen.
Für die Kaufkraft der Verbraucher wird das Jahr 2022 sehr unerfreulich werden. Die Konsumentenpreise liegen sehr weit über dem Vorjahresstand. In der Eurozone etwa beträgt der aktuelle Preisanstieg 5,9 % und es droht selbst ohne weitere Energiepreissprünge bereits in den nächsten Monaten eine Sieben vor dem Komma (Schaubild Verbraucherpreise). Sollte der Energieimport aus Russland auch in der Eurozone gestoppt werden, sind noch deutlich höhere Werte denkbar.
Verbraucherpreisinflation auf langjährigen Höchstständen
Die Verteuerung von Energie und Rohstoffen bremst die Konjunktur
Der drastische Geldwertverlust ist aber nicht allein für die Verbraucher ärgerlich, sondern er kann auch die gesamtwirtschaftliche Entwicklung stark beeinträchtigen. Denn die Mehrausgaben für importierte Energie und andere Rohstoffe fehlen für den Konsum anderer Güter und schwächen damit den privaten Verbrauch. Betroffen sind insbesondere die weniger vermögenden Haushalte mit einem hohen Anteil der Energiekosten an den monatlichen Gesamtausgaben. Im Unternehmenssektor sind ebenfalls kontraktive Wirkungen zu erwarten. Denn die höheren Produktionskosten durch den teuren Energie- und Rohstoffeinsatz werden die Gewinne der Unternehmen und damit ihre Investitionsfähigkeit vermindern. In besonders energieintensiven Bereichen können Verluste drohen.
Die bedeutenden Zentralbanken, die den Inflationsanstieg in den vergangenen Quartalen vollkommen unterschätzt haben, sind nun unter Druck geraten, die Zinsen trotz schwacher Wachstumsentwicklung zu erhöhen. Es kommt einer Gratwanderung gleich, die Inflation zu bändigen, ohne das ohnehin schwache Wachstum vollständig abzuwürgen. In den USA ist eine deutliche Kehrtwende der Geldpolitik angekündigt worden. Andere Notenbanken, wie die EZB oder die Bank von Japan, verfolgen dagegen weiterhin eine eher expansive Politik, was wohl auch den sehr großen Unsicherheiten rund um den Ukraine-Krieg geschuldet ist.
Das Rezessionsrisiko hängt stark von den Energiemärkten ab
Ob eine Rezession vermieden werden kann, hängt sehr stark von der Entwicklung der Energie- und Rohstoffpreise ab (Schaubild BIP und Ölpreis). Mit Ausnahme der Covid-Krise in 2020 waren allen größeren Rezessionen in den vergangenen Jahrzehnten deutliche Energie- und Rohstoffpreissteigerungen vorausgegangen. So haben auch die ansteigenden Energie- und Rohstoffpreise der vergangenen Monate bereits deutliche Prognosekorrekturen erzeugt. Zu hoffen bleibt, dass bald eine Deeskalation des Konflikts einsetzt und die Energie- und Rohstoffpreise zumindest wieder auf Werte wie vor der Krise sinken. Das würde auch die Inflationsraten auf der Konsumentenebene wieder deutlich sinken lassen und die konjunkturellen Bremswirkungen der Krise mindern. Es drohten ein oder zwei Quartale ohne Wachstum, aber keine ausgeprägte Rezession. Die Nachfrage würde durch den Nachholkonsum nach der Pandemie gestützt und die vollen Auftragsbücher in vielen Branchen würden für eine gute Beschäftigungssituation sorgen.
Rohölpreisexplosion: Ein Risiko für die Weltwirtschaft
Die Entwicklung der Energie- und Rohstoffpreise ist aber äußerst unsicher und von den Szenarien im Ukraine-Russland Konflikt abhängig. Ein rascher Rückgang ist ebenso denkbar, wie ein weiterer Anstieg aufgrund fehlender Verhandlungserfolge und fortgesetzter Kämpfe. Im Falle eines Lieferstopps von russischer Energie in die westeuropäischen Länder sind weitere Preissprünge wahrscheinlich. Die EZB beispielsweise erfasst dieses Risiko wohl ganz zutreffend in einem „schwerwiegenden“ (severe) Szenario mit deutlich schwächerem Wachstum, aber zugleich deutlich höherer Inflation. Der Konsumentenpreisanstieg liegt in diesem Szenario 2022 nicht bei 5,1 %, wie im Basisszenario, sondern bei 7,1 %, und zwar jahresdurchschnittlich. Über einen Zeitraum von zwei oder drei Jahren normalisieren sich die Energie- und Rohstoffpreise dann wieder, was auch den Inflationsdruck auf der Konsumentenebene mindert.
Die Geldpolitik muss die Verfestigung der Inflationsimpulse verhindern
Selbst wenn es in den kommenden Monaten zu einer Normalisierung von Energiepreisen und einer Verbesserung der internationalen Lieferketten kommen sollte, kann das für die Geldpolitik noch keine Entwarnung bedeuten. Denn es besteht das Risiko, dass sich die bisherigen Inflationsimpulse verfestigen und lange Zeit nachwirken. So ist angesichts der angespannten Arbeitsmärkte mit deutlichen Sekundäreffekten über höhere Löhne zu rechnen. In den USA ist das bereits in vielen Indikatoren deutlich sichtbar, in Europa wird der Prozess der Lohnbeschleunigung in diesem Jahr einsetzen und sich 2023 verstärken. Das entspräche jedenfalls der historischen Erfahrung, dass eine steigende Verbraucherpreisinflation mit einer etwa einjährigen Verzögerung auch die Lohnsteigerungen beschleunigt (Schaubild Löhne und Inflation). Gerade in der derzeitigen Situation mit vielerorts großer Knappheit an Arbeitskräften ist mit deutlich höheren Lohnabschlüssen zu rechnen.
Arbeitsmarkt EWU: Inflation zieht höheres Lohnwachstum nach sich
Steigende Löhne haben zweischneidige Wirkungen in der Volkswirtschaft. Auf der einen Seite stabilisieren höhere Gehälter die Konsumnachfrage, da sie die Kaufkraftverluste durch hohe Inflation ganz oder teilweise kompensieren. Auf der anderen Seite steigen mit den Löhnen auch die Kosten für die Unternehmen, die bereits durch das Steigen der Energie- und Rohstoffkosten belastet sind. Die Unternehmen werden versuchen, die zusätzlichen Kosten in die Absatzpreise zu überwälzen. Soweit dies gelingt, wird die Kaufkraft der Verbraucher wieder gemindert und es kann sich eine Lohn-Preis-Spirale entwickeln. Gelingt die Überwälzung nicht, ist mit einem starken Rückgang der Gewinnmargen zu rechnen. Das wiederum mindert die Investitionsfähigkeit und -bereitschaft der Unternehmen.
Auch Geldmengenwachstum und Staatsdefizite tragen zur Inflation bei
Anlass für höhere Inflationserwartungen gibt nicht zuletzt der über die letzten zwei Jahre sehr starke Anstieg der Geldmenge. Das rasche Geldmengenwachstum seit dem Beginn der Covid-Krise resultiert zum einen aus der hohen Ersparnisbildung der privaten Haushalte während der Zeit sehr eingeschränkter Konsummöglichkeiten. Es resultiert zum anderen aber auch aus dem deutlichen Anstieg der Staatsverschuldung, der vor allem durch Staatsanleihekäufe der Zentralbanken, also monetär, finanziert wurde. Im Ergebnis stiegen die Geldmengenaggregate wesentlich schneller als das nominale Bruttoinlandsprodukt. Das bedeutet, dass mehr Geld im Umlauf ist, als zur Finanzierung der gesamten Transaktionen von privaten Haushalten und Unternehmen eigentlich benötigt würde (Schaubild BIP und Geldmenge).
Geldmengenexpansion weit höher als das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts
Wird diese überschüssige Kasse abgebaut, und das ist wahrscheinlich, kurbelt das die Nachfrage und die Preissteigerungstendenzen in der Volkswirtschaft an. Dass die Wirtschaftssubjekte nun dauerhaft mehr Kasse halten wollen und die Geldmengenausdehnung dadurch gewissermaßen neutralisiert wird, ist denkbar, aber nicht besonders plausibel.
Die Zentralbanken achten verstärkt auf die Entwicklung der Immobilienpreise
Allerdings kann der direkte Zusammenhang zwischen dem Geldumlauf und den Konsumentenpreisen dadurch gelockert oder verzögert werden, dass die Wirtschaftssubjekte überschüssige Liquidität in die Vermögensmärkte lenken und dort die Preise beziehungsweise die Bewertungen steigen. So haben in vergangenen Jahren praktisch alle Vermögensmärkte – Aktien, Anleihen und Immobilien – von der sehr lockeren Geldpolitik der Notenbanken profitiert und immer höhere Bewertungen erreicht. Solche Vermögenspreissteigerungen werden von den Notenbanken explizit als Transmissionskanal ihrer Politik angesehen. Steigende Vermögenswerte sollten die Haushalte zu höherer Nachfrage anregen und ihre Sparneigung tendenziell senken, so werden auch die Gütermarktpreise beeinflusst.
Über die Stärke dieses Effekts kann diskutiert werden. Aber grundsätzlich ist es richtig, dass sich Änderungen der Finanzmarktpreise auf die Inflationsraten in einer Volkswirtschaft auswirken werden. Der Wirkungskanal geht in beide Richtungen. Steigende Bewertungen an den Finanzmärkten stärken die Nachfrage und einen Aufwärtstrend der Güterpreise, Abwärtstendenzen wirken in die andere Richtung. In abgeschwächter Form können sich die Schwankungen an den Finanzmärkten also auch auf die Güterpreise übertragen. Aus geldpolitischer Sicht erscheint es sinnvoll, auch diesen Aspekt bei der Stabilisierungspolitik zu berücksichtigen.
Besondere Aufmerksamkeit schenken die Zentralbanken derzeit den Immobilienpreisen und den Immobilienvermögen, die in sehr vielen Ländern einen bedeutenden Teil der Gesamtvermögen ausmachen. Insbesondere an den Wohnimmobilienmärkten sind die Preise in den vergangenen Jahren in einem Umfeld reichlicher Liquidität und sehr niedriger Zinsen rasant gestiegen (Schaubild: Immobilienpreise). Der Anstiegswinkel ist in den letzten zwölf Monaten nicht nur in den USA, sondern auch bei uns in Deutschland und in anderen europäischen Ländern nochmal steiler geworden. Auch nach Einschätzung der Zentralbanken bauen sich hier erhebliche Risiken auf, die zu Korrekturen der Geldpolitik Anlass geben könnten.
Die EZB äußert Sorge: Die Verteuerung der Wohnimmobilien mit Deutschland an der Spitze
Die sogenannte finanzielle Repression wird nicht bald vorüber sein
Die Schuldenaufnahme der Regierungen wird dagegen weiter recht hoch bleiben. In Deutschland etwa werden ambitionierte Programme für den Klimaschutz, die Digitalisierung, die Infrastruktur und die Verteidigung finanziert werden müssen. Die deutschen Finanzierungsdefizite werden in den kommenden Jahren zwar etwas geringer ausfallen als in den fiskalischen Ausnahmejahren der Covid-Krise, aber es werden jetzt schon Wege gesucht, wie die Schuldenbremse des Grundgesetzes trotz expansiver Politik nicht verletzt wird (Sondervermögen etc.).
Von der Finanzpolitik werden die Notenbanken wohl kaum eine starke Unterstützung für mehr Preisstabilität erwarten können. Aus finanzpolitischer Sicht ist eine gewisse Inflation durchaus vorteilhaft und tolerierbar, denn sie hilft, die hohen Schuldenlasten, die über viele Jahre akkumuliert wurden, real zu entwerten und die Steuereinnahmen allein durch Inflation steigen zu lassen. Die Kombination aus niedrigen Zinsen und etwas Inflation ist ein viel bequemerer Weg zur Schuldenreduzierung als Steuererhöhungen oder Ausgabenkürzungen. Derzeit beträgt die Differenz zwischen den Renditen für zehnjährige Staatsanleihen und der jahresdurchschnittlichen Inflationsrate in Deutschland rund 4,5 %. Selbst wenn der Realzins in der Zukunft leicht steigen dürfte, bleibt ein erheblicher realer Verlust für die Anleger in sicheren Staatspapieren. Die sogenannte finanzielle Repression wird so bald nicht vorüber sein.
Fazit
Vieles spricht dafür, dass wir eine Zeitenwende der Inflation erleben. Die aktuell sehr hohen Preisniveausteigerungen werden zwar in den nächsten Quartalen wieder zurückgehen, wenn sich die drastischen Energie- und Rohstoffpreissteigerungen zurückbilden und die durch die Covid-Krise ausgelösten Beschaffungs- und Lieferengpässe überwunden werden. Mittelfristig wird die Inflation jedoch deutlich höher bleiben, als das in den vergangenen Jahren und Jahrzehnten beobachtbar war (Schaubild Inflationsszenario). Höhere Lohnabschlüsse und eine überaus dynamische Geldmengenentwicklung werden Preisniveausteigerungen nach sich ziehen.
Inflationsszenario EWU (HVPI)
Von der staatlichen Finanzpolitik sind keine deutlichen Gegenmaßnahmen zu erwarten, eher wird höhere Inflation toleriert, um die Schuldenlast real etwas abzusenken. Verstärkt wird die Inflationstendenz langfristig dadurch, dass sich wichtige Trends der Vergangenheit inzwischen umgekehrt haben. Die Geldpolitik wird eine Art galoppierende Inflation zu verhindern wissen, aber die Straffung der Politik wird die konjunkturelle Entwicklung zeitweise abbremsen und auch an den Finanzmärkten zu erhöhter Unsicherheit und Volatilität führen. Trotz der derzeitigen wirtschaftlichen Risiken sollte mit dem Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik nicht gezögert werden. Denn Preisniveaustabilität ist nicht nur eine Voraussetzung für langfristig stabiles Wachstum, sondern sie trägt auch zu einer ausgewogeneren Einkommens- und Vermögensverteilung bei.
Was bedeutet das für die Geldanlage?
Aussagen zur zukünftigen Entwicklung der Kapitalmärkte und daraus abgeleitete Anlagestrategien für die nächsten Monate sind derzeit mit einer extrem großen Unsicherheit behaftet. Die weiteren Wendungen im Ukraine Krieg und die politischen und militärischen Reaktionen darauf sind kaum vorhersehbar.
Aufgrund dieser Unsicherheiten ist es sinnvoll, bei der Kapitalanlage in Szenarien zu denken. Ein sehr positives Szenario bestünde derzeit darin, dass die Kriegshandlungen in den nächsten Wochen beendet werden und Verhandlungen über den zukünftigen Status der Ukraine zu einem Ergebnis kommen. In diesem Fall würde eine rasche Normalisierung der Preise für Öl, Gas und viele andere Rohstoffe wie Industriemetalle oder Agrarrohstoffe zu erwarten sein. Der Inflationsdruck in den größten Volkswirtschaften würde etwas zurückgehen und die Konjunktur würde wieder Fahrt aufnehmen können. Es wäre eine Erleichterungsrally an den Aktienmärkten zu erwarten.
Auf der anderen Seite der Möglichkeiten steht ein negatives Szenario, das für einige Monate mit anhaltenden Kämpfen und weiteren Verwerfungen an den Energie- und Rohstoffmärkten verbunden ist. In diesem Fall würde der Inflationsdruck zunächst weiter steigen und die Zentralbanken würden daher Gegenmaßnahmen ergreifen. Durch die Kaufkraftverluste und die höheren Zinsen würde eine Rezession ausgelöst, die Verluste an den Aktienmärkte nach sich ziehen würde. Sichere Staatsanleihen und Gold würden profitieren. Über einige Quartale gesehen, würde der Inflationsdruck aufgrund der rezessiven Entwicklung nachlassen, so dass sich Konjunktur und Aktienmärkte wieder fangen würden.
In dem positiven Szenario wird sich eine hohe Gewichtung von Aktien in der Vermögensanlage eindeutig als positiv erweisen. Im negativen Szenario dürften zunächst deutliche Rückschläge bei Aktienbewertungen eintreten, bevor die Kurse mittelfristig wieder steigen. Für einen längeren Zeitraum von zwei oder drei Jahren dürften aber auch in diesem Szenario Aktien und Beteiligungen relativ zu festverzinslichen Anlagen positiv abschneiden. Ein wesentlicher Grund hierfür ist die relativ hohe Inflation, die realwertgesicherte Anlageformen begünstigt.
Staatsanleihen werden zwar aufgrund des Renditeanstiegs wieder etwas attraktiver werden, aber ihre reale Verzinsung wird angesichts der hohen Inflation vorerst negativ bleiben. Der Aufwärtstrend bei Aktien dürfte allerdings sehr volatil bleiben, denn in Zeiten einer geldpolitischen Wende werden die Zentralbanken nicht imstande sein, die Finanzmärkte von exogenen Schocks oder konjunkturellen Rückschlägen weitgehend abzuschirmen. Aufgrund der Unsicherheiten der Prognose und der zu erwartenden Volatilität werden sich diversifizierte Anlagestrategien als vorteilhaft erweisen.
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