Kryptowährungen wie der Bitcoin haben in den vergangenen Monaten in der Anlegergunst gewonnen: Ihre Kurse schossen zeitweise durch die Decke … und brachen kurz darauf wieder ein. Sollten Investoren Kryptowährungen bei ihrer Asset Allokation berücksichtigen?

Begriffe wie „Kryptowährung“ und „Bitcoin“ sind mittlerweile in großen Teilen der Bevölkerung angekommen. Doch für sehr viele Menschen sind die Inhalte hinter diesen Begriffen weiterhin wenig greifbar. Der US-Late-Night-Moderator John Oliver formulierte in einer seiner Shows eine satirische Beschreibung von Kryptowährungen, welche vermutlich die Wahrnehmung und das Wissen vieler Menschen gut wiedergibt:

„Cryptocurrencies: Everything you don’t understand about money, combined with everything you don’t understand about computers” – John Oliver

Der Wert eines Bitcoins lässt sich nicht ableiten

Zwar hat die dem Bitcoin zugrundeliegende Technologie der Blockchain zahlreiche positive Eigenschaften und das Potenzial die Finanzindustrie zu revolutionieren, da sie eine besonders transparente, sichere und kostengünstige Technologie ist, um Transaktionen jeglicher Art abzubilden. Allerdings lässt sich von dieser Eigenschaft nicht der Wert eines Bitcoins ableiten.

Solange sich reales Geld mittels Bitcoins transferieren lässt, muss ein Bitcoin auch einen gewissen Wert haben, der größer als Null ist. Doch uns ist bisher keine realistische Vorgehensweise bekannt, mit der dieser Wert bestimmt werden könnte und die enormen Schwankungen des Preises lassen darauf schließen, dass auch kein anderer Marktteilnehmer das bisher sinnvoll geschafft hat.

Zudem muss festgehalten werden, dass zum aktuellen Zeitpunkt weder Bitcoin noch irgendeine andere Kryptowährung, Geld in Form eines Zahlungsmittels im herkömmlichen Sinne der Volkswirtschaftslehre darstellen. Unsere Definition über die Funktion von Geld geht auf „Das Kapital“ von Karl Marx zurück und wird in der heutigen Volkswirtschaftslehre definiert, indem es die folgenden vier Eigenschaften vorweist: Es besitzt eine Zahlungsmittelfunktion, dient als Wertaufbewahrungsmittel, ist ein Wertmaßstab und dient als Recheneinheit.

Obwohl die eigentliche Idee hinter Bitcoin, klar als Zahlungsmittel gedacht war, erfüllte die Kryptowährung diese Funktion aufgrund fehlender Akzeptanz zwischenzeitlich nur in sehr vereinzelten Nischen des Warenverkehrs und hat mit einer Umstellung des zugrundeliegenden Quellcodes im August 2017 diese Funktion wegen möglicherweise geringerer Fälschungssicherheit weiter eingebüßt. ¹ In verschiedenen Publikationen wie Ali et al. (2014) oder Yermack & David (2014) sprechen Ökonomen dem Bitcoin diese Funktion ebenfalls ab.

Für Investoren, die nicht gerade in einem Entwicklungsland mit hoher rechtlicher und wirtschaftlicher Unsicherheit leben, dient der Bitcoin nicht als Wertaufbewahrungsmittel, da es eine p.a. Volatilität von über 100% vorweist.² Kritiker würden anmerken, dass es bereits Teil des Problems ist, dass diese Volatilität mittels eines Wechselkurses zu einer realen Währung gemessen wird. Doch die Diskussion von Kryptowährungen im Kontext eines größeren Portfolios muss in einer realen Währung geführt werden, schließlich geht es hierbei ja gerade um die Steuerung des vorhandenen Vermögens gemessen in der vom Anleger genutzten realen Währung.

Die Wertschwankungen der Kryptowährungen sind hoch

In den ersten Tagen dieses Jahres war zu beobachten, wie der Preis eines Bitcoins, kurz nach dem Erreichen eines neuen Höchststandes innerhalb weniger Stunden rund 25 Prozent seines Wertes einbüßte, was keine Entwicklung ist, die man von einem Wertaufbewahrungsmittel erwartet. Als Recheneinheit wird Bitcoin lediglich innerhalb des Netzwerks der Kryptowährungen verwendet, doch gibt es außerhalb dieses Mikrokosmos keinen nennenswerten Markt, für den diese Eigenschaft zutrifft.

Abbildung 1 zeigt, dass ein Verlust von mindestens 10 Prozent in Bitcoin seit Beginn der Daten in etwa alle 10 Monate auftritt, während ein solches Event bei Aktien nur rund alle 3 Jahre zu beobachten ist. In den vergangenen 10 Jahren war es bei Bitcoin sogar bereits viermal der Fall, dass mehr als 70 Prozent an Wert verloren gegangen sind, teils innerhalb weniger Monate.

Abbildung 1: Historische Drawdowns von mindestens 10 Prozent.

Tägliche Daten in US-Dollar. Bitcoin-Daten beginnen 18.08.2011, sonst Januar 1990. Quellen: Refinitiv, eigene Berechnungen.

Dass es Bitcoin an der staatlichen Akzeptanz mangelt, kann man der Kryptowährung jedoch nicht vorwerfen. Schließlich ist dies eine der intrinsischen Motivationen des Konzeptes des Bitcoins; unabhängig von jeglicher staatlichen Kontrolle und der Notwendigkeit von Finanzinstitutionen zu sein.

Keine Investition im Sinne klassischer Kapitalmarktanlagen

Trotz dieser Sachlage geistern Kryptowährungen, insbesondere Bitcoin, immer wieder durch die Medien. So ist der Bitcoin auch in den vergangenen Wochen und Monaten in den sozialen Medien und der Presse, insbesondere Online, verstärkt wahrzunehmen. Dies ist in den vergangenen Jahren immer genau dann der Fall gewesen, wenn sich der Preis eines Bitcoins wieder in die Richtung eines neuen Allzeithochs bewegt hat. (Abbildung 2)

Abbildung 2: Anzahl von Bloomberg News zum Thema Bitcoin und Verlauf des Euro-Bitcoin-Wechselkurses.

Quellen: Bloomberg, eigene Berechnungen.

Jedoch sehen wir es als besonders wichtig an, dass Käufern der Kryptowährungen klar sein muss, dass es sich dabei nicht um eine Investition im Sinne klassischer Kapitalmarktanlagen handelt. Über die Frage, ob Bitcoin einen intrinsischen Wert hat, wird lange gestritten. Wir beantworten diese Frage mit einem klaren Nein, denn in Bitcoin investiertes Kapital arbeitet nicht.

Während ein Investor bei klassischen Kapitalanlagen Erträge aus Unternehmensgewinnen oder Kuponzahlungen erwarten kann, ist bei Bitcoin ausgeschlossen, dass ein zusätzlicher Wert erzeugt wird, da keinerlei wirtschaftliche Tätigkeit durch das reine Halten eines Bitcoins vorhanden ist.

Man könnte nun anführen, dass diese Argumentation auch auf Gold oder andere Rohstoffe zutrifft. Doch anders als beim Bitcoin finden diese Rohstoffe Verwendung in der Produktion von Gütern oder Schmuck und es existiert ein breiter Markt für Transaktionen, anstatt eines nahezu geschlossenen Transaktionsnetzwerkes. Und anders als der Bitcoin sind Rohstoffe wie Gold breit akzeptierte Krisenwährungen. Hinzu kommt, dass zumindest Gold auch von staatlicher Seite als Wertspeicher anerkannt ist.

Eine unendliche Kette an Erwartungshaltungen

Tauscht man in einer Transaktion Euro gegen Bitcoin, so bezahlt man dafür, dass in einem digitalen System ein Eintrag erzeugt wird, der bestätigt, dass sich eine bestimmte Anzahl an Bitcoins, oder auch nur ein Bruchteil davon, in seinem Besitz befindet. Der Wert dieses Eintrags ist einzig davon abhängig, was ein weiterer Teilnehmer des Transaktionsnetzwerkes bereit ist für die Weitergabe dieses Bitcoins zu bezahlen.

Der Kauf eines Bitcoins ist somit eine Spekulation, dass sich später ein Käufer finden wird, der bereit ist einen höheren Preis (zumindest in Form der realen Wertstabilität) für den Bitcoin zu bezahlen, indem dieser erneut annimmt, zu einem späteren Zeitraum wieder einen Käufer zu finden der bereit ist einen noch höheren Preis zu zahlen (und so weiter). Der Preis des Bitcoins wird somit nur von dieser unendlichen Kette an Erwartungshaltungen getragen. Mehren sich die Zweifel bezüglich der Wertsteigerung in dem System, bricht diese Kette zusammen und somit auch der Bitcoin.

Hedgefonds haben signifikante Beträge in Bitcoin investiert

Zwar haben sich zuletzt Meldungen vermehrt, in denen verkündet wurde, dass Hedgefonds signifikante Beträge in Bitcoin investiert haben, was den spekulativen Charakter der Kryptowährung unterstreicht. Schließlich ist bekannt, dass Hedgefonds genau dann die größte Position in einer Wette haben, wenn sie auf Investmentkonferenzen darüber berichten (Lou & Patrick, 2018). Für echte langfristige Investoren wie Pensionskassen oder Versicherungen dürften Kryptowährungen nach wie vor keine relevante Rolle spielen.

Große Schlagzeilen machte die US-Versicherung MassMutual im Dezember 2020 als sie Bitcoin im Gegenwert von 100 Millionen Dollar erwarb (Pressemitteilung MassMutual, 2020). Dies war ein strategischer Kauf für die Versicherung, um das gleichzeitige Investment in ein Unternehmen zu unterstützen, welches auf bitcoinbezogene Technologien setzt, macht aber trotz des vermeintlich großen Volumens nicht einmal 0,04% der Unternehmensbilanz des Versicherers aus. Zudem stellt dieser Fall bisher die absolute Ausnahme dar, denn für solche Großinvestoren, die ihre Allokationen üblicherweise mittels Risikobudgets steuern, ist Bitcoin schlichtweg zu volatil, um im Portfoliokontext umsetzbar zu sein.

Ein Argument, welches immer wieder von Enthusiasten der Kryptowährung aufgeführt wird, ist die Begrenzung der maximal verfügbaren Menge an Bitcoin, welche mit der Einführung des Konzepts in Nakamoto (2008) umgesetzt wurde. In Pickard (2021) wirft der Autor zudem die Frage auf, wie man sich sicher sein kann, dass die maximale Begrenzung der Menge an Bitcoin unantastbar ist. Er begründet die Zweifel mit den erfolgten grundlegenden Änderungen am Quellcode im Jahr 2017, die eine ähnlich schwerwiegende Veränderung des Bitcoins zur Folge hatten.

Zweifel an der Nachhaltigkeit der Wertsteigerung nehmen zu

In Zeiten, in denen weltweit Zentralbanken die Kapitalmärkte mit massiven Geldmengen fluten und immer wieder Ängste bezüglich der Geldwertstabilität aufkommen lassen, ist zu beobachten, dass besorgte Anleger sich bei der Flucht vor Inflation auch auf Themen wie Bitcoin stürzen. Mit Sicherheit gibt es Marktteilnehmer, welche auf sehr langfristige Zeiträume im Bitcoin eine höhere Wertstabilität sehen als in den realen Währungen. Doch bei einem Gut, welchem wir einen intrinsischen Wert absprechen, kann auch kein Inflationsschutz vorliegen. Zumal das Inflationsniveau bei der vorherrschenden Volatilität des Bitcoins nahezu vernachlässigbar ist.

Darüber hinaus sind immer wieder starke Zweifel an der Nachhaltigkeit der Wertsteigerung des Bitcoins aufgekommen. Es steht der Verdacht im Raum, dass der Bitcoin-Preis mittels der Kryptowährung Tether manipuliert wird. In Griffin & Shams (2019) argumentieren die Autoren, dass der „Stable Coin“ Tether, welche immer einen statischen Wert von einem US-Dollar haben soll, möglicherweise verwendet wird, um Bitcoin zu kaufen. Es besteht die Vermutung, dass durch künstliche Neuerzeugung von Tether der Bitcoin-Preis in die Höhe getrieben wird, was eine Marktmanipulation darstellen würde. Wenn sich diese Behauptungen eines Tages als Tatsache herausstellt, wird das Vertrauen in Tether verloren gehen, welches aufgrund hoher Transaktionsvolumina einen erheblichen Gegenwert des Bitcoins darstellt.

Fazit

Wie bei jeder anderen Investition sollten sich Investoren auch bei Kryptowährungen im Klaren sein, in was genau sie investieren. Während allein schon die technischen Aspekte besonders komplex sind, kommen zahlreiche Zweifel bezüglich der Nachhaltigkeit, des intrinsischen Wertes und der Risiken aufgrund großer Wertschwankungen, einer potenziellen Preismanipulation sowie mangelnder Rechtssicherheit hinzu.

Auch wenn es einige Aspekte gibt, die auch rationale Investoren dazu veranlassen könnten, Bitcoin als Wertaufbewahrungsmittel zu verwenden, sehen wir Gold in diesem Kontext als die Anlage der Wahl an. In einem breit diversifizierten Portfolio, welches bereits eine Vielzahl von Werttreibern vorweist, sehen wir keine Notwendigkeit für den Kauf von Bitcoin, weshalb wir unseren Kundinnen und Kunden davon abraten.

Fußnoten

¹ In Nguyen (2017) beschreibt der Autor, ein US-Anwalt, spezialisiert auf intellektuelles Eigentum und digitale Technologien, dass die Anpassungen, die im August 2017 am Sourcecode gemacht wurden, um die mögliche Transaktionsmenge zu erhöhen, zur Folge haben, dass die Eindeutigkeit einer Transaktion, die notwendig ist für eine Transaktion in rechtlich bindendem Kontext, nicht mehr gegeben ist. Pickard (2021) argumentiert der Autor, dass mit dieser Anpassung des Source Codes auch der Bitcoin in seiner eigentlichen Konzeption von Nakamoto (2008) nicht mehr existiert.
² Volatilität p.a. von BTC / USD. Tägliche Daten von 18.08.2011 – 14.01.2021. Quelle: Refinitiv, eigene Berechnungen.

Quellen

Ali et al. (2014): Ali, Robleh and Barrdear, John and Clews, Roger and Southgate, James, “The Economics of Digital Currencies” (September 16, 2014). Bank of England Quarterly Bulletin 2014 Q3

Griffin & Shams (2019): Griffin, John M. and Shams, Amin, “Is Bitcoin Really Un-Tethered?”, Oktober 2019, SSRN

Lou & Patrick (2018): Luo, Patrick, “Talking Your Book: Evidence from Stock Pitches at Investment Conferences”, Mai 2018, SSRN

Nakamoto (2008): Satoshi Nakamoto. “Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System”, 2008 bitcoin.org

Nguyen (2017): Jimmy Nguyen „The Risks of Segregated Witness: Problems under Electronic Contract and Evidence Laws”, November 2017, The Computer & Internet Lawyer Volume 34

Pickard (2021): Alex Pickard „Bitcoin: Magic Internet Money”, Research Affiliates, Januar 2021

Pressemitteilung MassMutual (2020): Pressemitteilung, abgerufen am 18.01.2021

Yermack & David (2014): Yermack, David, “Is Bitcoin a Real Currency? An Economic Appraisal”, April 2014, SSRN

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